Enfoque de mercado

Por dónde empieza el problema antes de que la norma entre en juego

La NIIF 13.62 exige que la entidad emplee técnicas de valoración coherentes con uno de tres enfoques: mercado, ingreso o coste. La elección no es indiferente. Cuando existen transacciones recientes para activos similares en mercados comparables, el enfoque de mercado es el que mejor refleja lo que un participante del mercado pagaría hoy. La NIIF 13.B5 identifica dos técnicas dentro del enfoque: la valoración matricial (usada para instrumentos de deuda no negociados activamente cuando hay datos observables de bonos similares) y los múltiplos derivados de un conjunto de comparables.

El cuello de botella es la selección de los comparables. Por lo que conozco del sector, la secuencia que produce la mayoría de los hallazgos es esta: el equipo cierra un set de comparables el primer año, lo aprueba el revisor, y el año siguiente el set "se rueda" sin reabrir la pregunta de si esas operaciones siguen siendo defendibles a la nueva fecha de medición. Es lo que en los foros se llama, sin demasiada elegancia, marcar la casilla. Funciona como evidencia formal hasta que llega una inspección y pregunta por qué dos de los cuatro comparables eran de un sub-sector que ya no se parece al del sujeto.

La NIIF 13.B6 obliga a ajustar los comparables por las diferencias entre ellos y el elemento medido. Esos ajustes (por tamaño, liquidez, exposición geográfica, condiciones contractuales) determinan dónde acaba la medición en la jerarquía. Cuando los ajustes son menores y los inputs siguen siendo observables, la medición se sitúa en el Nivel 2 según la NIIF 13.81. Cuando los ajustes son significativos o se apoyan en datos específicos de la entidad, baja a Nivel 3. La NIA-ES 540.13(a) exige que el auditor evalúe si la técnica elegida y los comparables seleccionados son adecuados para el elemento medido.

La zona gris vive ahí. Los requisitos de la NIIF 13 son claros sobre qué se debe hacer; lo que no resuelven es cuándo dos comparables son lo bastante similares y cuándo no. Desde mi punto de vista, ese juicio tiene que dejarse por escrito en el papel de trabajo, no en la cabeza del valorador. Si la decisión no consta, la auditoría se queda sin defensa.

Ejemplo práctico: Aceites del Maestrazgo S.L.

Cliente: empresa española de producción agroalimentaria, sede en Castellón, ingresos del ejercicio 2025 de 67.000.000 €, reporta bajo NIIF. En 2023 adquirió una participación del 25 % en un productor portugués de aceite de oliva por 4.200.000 €. La inversión se clasifica a valor razonable con cambios en resultados bajo la NIIF 9. No existe mercado activo para las acciones. La dirección opta por el enfoque de mercado para medir el valor razonable a 31 de diciembre de 2025.

Paso 1: identificar transacciones comparables. El equipo financiero localiza cuatro adquisiciones de productores de aceite de oliva del sur de Europa cerradas durante 2024 y 2025. Los valores de empresa oscilaron entre 14.000.000 € y 52.000.000 €, con múltiplos VE/EBITDA de 7,4x, 8,1x, 8,9x y 9,3x. La participada portuguesa reportó un EBITDA de 2.100.000 € para el ejercicio 2025.

PT-540-V1: lista de transacciones, fechas, contraprestación, fuente (Mergermarket + verificación cruzada en Capital IQ).

Paso 2: ajustar los múltiplos por diferencias estructurales. Dos de los cuatro objetivos estaban integrados verticalmente (controlaban embotellado y distribución). La participada portuguesa opera solo en la fase de producción. La dirección aplica un ajuste a la baja del 10 % a esos dos múltiplos, lo que produce un rango ajustado de 6,7x a 9,3x. El rango intercuartílico queda en 7,5x a 8,7x. Como estimación puntual se elige 8,0x, reflejando un margen de EBITDA superior a la media del sector pero con menor escala.

PT-540-V2: justificación del 10 % (basada en el diferencial histórico de margen entre productores integrados y no integrados, fuente: informe sectorial COI 2024).

Paso 3: calcular el valor razonable de la participación. EBITDA de 2.100.000 € por 8,0x = valor de empresa de 16.800.000 €. Deuda neta a 31 de diciembre de 2025: 3.400.000 €. Valor del patrimonio: 13.400.000 €. La participación del 25 % se valora en 3.350.000 €.

Paso 4: aparece la complicación. A mediados del trabajo de campo, el equipo recibe el cierre del cuarto trimestre del comparable más relevante (la transacción a 9,3x). El múltiplo se ajustó tras el cierre por una contingencia fiscal que el comprador no había detectado en la due diligence: el 9,3x se "rebaja" a 8,1x en datos refrescados de Mergermarket. Si el rango se recalcula con esa cifra, la mediana baja a 7,9x y el valor de empresa cae a 16.590.000 €, llevando la participación a 3.297.500 € (un descenso de 52.500 €).

Aquí los profesionales no coinciden. La posición A: la entidad mide a 31 de diciembre con la información disponible a esa fecha; el ajuste posterior del comparable es un evento posterior que se informa pero no se integra en el cálculo, porque el principio de valoración se ancla en la información del mercado a la fecha de medición. La posición B: la NIIF 13.B7 exige considerar si la transacción se produjo en condiciones coherentes con el entorno de mercado a la fecha de medición; si la operación que se usó como ancla fue, en realidad, una transacción de la que el comprador se acabó arrepintiendo, el ajuste posterior es información directamente relevante para evaluar la calidad del comparable, no un evento independiente.

Desde mi punto de vista, la posición B es la más defendible cuando el ajuste del comparable ocurre antes de la firma del informe y la información estaba disponible para participantes informados a esa fecha. La A es defendible solo si en el papel de trabajo consta por qué se considera que el dato refrescado no afecta a la medición original. En cualquiera de los dos casos, lo que no se puede hacer es no decidir.

Paso 5: contraste y análisis de sensibilidad. El auditor prueba los extremos del rango intercuartílico (7,5x y 8,7x), lo que produce valores razonables de 3.131.250 € y 3.568.750 € para la participación del 25 %. La estimación puntual de 3.350.000 € queda dentro de la banda. Como contraste adicional, se compara el múltiplo implícito VE/ingresos con los múltiplos de ingresos observados en las cuatro transacciones, confirmando coherencia direccional.

PT-540-V5: matriz de sensibilidad y conclusión.

Conclusión. El valor razonable de 3.350.000 € se sostiene porque hay cuatro transacciones recientes en el mismo sector y geografía, los ajustes están documentados y la sensibilidad confirma que la estimación puntual cae dentro del rango intercuartílico. Si el ICAC pidiese explicaciones, el archivo cuenta una historia legible: qué se eligió, por qué, qué pasó después y cómo se resolvió. Sin esa cadena documental, una valoración perfectamente correcta puede acabar siendo indefendible.

Lo que los revisores y auditores malinterpretan

- Confundir cribado con selección. Sacar la mediana de un screening sectorial no es seleccionar comparables. La NIIF 13.B6 exige ajustes por los factores que considerarían los participantes del mercado, y la NIA-ES 540.13(b) exige al auditor evaluar si esos ajustes son apropiados. Aceptar la mediana sin documentar por qué los comparables son suficientemente similares es la deficiencia de documentación más frecuente en valoraciones por enfoque de mercado. Es el caso clásico del "se ha hecho así toda la vida": el set del año pasado se pega en el archivo nuevo con fecha actualizada y cero reevaluación. Cumple metodológicamente. No cumple la norma.

- Datos de transacciones obsoletos. Algunos equipos aplican el enfoque con múltiplos de operaciones cerradas hace dos o tres años sin ajustar por los cambios de mercado intermedios. La NIIF 13.B7 exige considerar si la transacción ocurrió en condiciones coherentes con el entorno a la fecha de medición. Un múltiplo de adquisición de 2022 aplicado a una medición de diciembre de 2025 sin ajuste documentado por subidas de tipos o re-rating sectorial debilita la defensibilidad. La tentación de "rodar lo del año pasado" es real (sobre todo cuando los honorarios apenas dan para revisitar la sección entera), pero los inspectores no aceptan la presión de presupuesto como motivo para no actualizar.

- Un solo enfoque para una valoración compleja. La NIIF 13.63 anima al uso de varias técnicas para corroborar una medición. Una entidad que se apoya solo en el enfoque de mercado cuando solo existen dos comparables, ninguno especialmente cercano al sujeto, lo tiene mucho más difícil para defender la cifra que si la cruzase con un descuento de flujos. Por lo que conozco, los expedientes que más rápido cierran inspección son los que cruzan dos enfoques aunque uno solo bastaría.

- Saltarse la sensibilidad. Reportar una estimación puntual sin probar los extremos del rango es un atajo que no resiste revisión. La NIA-ES 540.13(c) espera que el auditor evalúe la razonabilidad de la estimación dentro de un rango. Sin sensibilidad, esa evaluación no se ha hecho.

Enfoque de mercado vs. enfoque de ingresos

La elección no es binaria. La NIIF 13.63 anima a usar varias técnicas para corroborar una medición. La pregunta práctica no suele ser "mercado o ingresos", sino "qué peso le doy a cada uno cuando ambos están disponibles".

Términos relacionados

- Valor razonable (definición NIIF 13): el precio que se recibiría por vender un activo en una transacción ordenada entre participantes del mercado a la fecha de medición. - Jerarquía de valor razonable: Nivel 1: la clasificación de las mediciones según la observabilidad de los inputs. - Enfoque de ingresos: la técnica alternativa basada en proyecciones de flujos de caja. - Enfoque de coste: la tercera técnica de la NIIF 13, basada en el coste de reposición. - Deterioro del fondo de comercio: aplicación frecuente del enfoque de mercado para identificar el valor recuperable.

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