Rendimiento sobre el Capital Invertido (ROIC)

Cómo funciona

Empiezo por lo que falla. Hay grupos que reportan un ROIC del 6% sobre un WACC del 9% y, año tras año, no activan ninguna prueba de deterioro adicional. La explicación de la dirección suele ser que el resultado está deprimido por partidas "no recurrentes": una reestructuración aquí, un litigio allá, costes de puesta en marcha del nuevo ERP. El auditor acepta el ROIC "ajustado", lo deja anotado y pasa de pantalla. En mi caso, esto me parece maquillaje porque los mismos conceptos vuelven a aparecer en el ejercicio siguiente, lo que los hace recurrentes por definición.

¿Y qué dice realmente la norma? La fórmula estándar no admite mucha lectura creativa:

ROIC = NOPAT (Beneficio Operativo Neto Después de Impuestos) ÷ Capital Invertido (Deuda + Patrimonio)

En auditoría, el ROIC pesa en dos contextos. Primero, cuando la dirección usa indicadores de desempeño para fijar provisiones o deterioros (la NIA-ES 540 párrafo 13 obliga al auditor a evaluar la razonabilidad del método contable usado en la estimación). Segundo, cuando el ROIC declarado queda por debajo del WACC, lo que puede señalar deterioro no registrado en activos fijos o fondo de comercio bajo la Norma Internacional de Contabilidad 36 (IAS 36). La NIA-ES 570 párrafo 12 añade una tercera capa: si el ROIC decreciente acompaña otros indicios de dificultad financiera, la presunción de empresa en funcionamiento entra en cuestión.

La norma dice X. En la práctica, las cosas se complican en una zona gris. Para una promotora valenciana, ¿se aplica el WACC general del grupo o un WACC sectorial inmobiliario? ¿Se ajusta el WACC cuando los tipos del Banco Central Europeo se mueven a media auditoría? ¿Se respeta el horizonte de planificación largo del fondo de comercio o se exige reaccionar al primer ejercicio en negativo? Aquí los papeles están flojos en muchos encargos. Falta chicha en la justificación del WACC porque, sinceramente, el WACC de la prueba de deterioro lo suele calcular el mismo equipo de valoración que firmó el deal original, y ese equipo tiene incentivo a mantenerlo bajo.

Esa es la observación de segundo orden que conviene anotar: si el WACC lo calcula quien negoció la adquisición, el ROIC casi nunca quedará "por debajo" en los papeles, aunque lo esté en la realidad económica. ¿Qué pasa cuando el WACC lo calcula el mismo equipo que negoció la adquisición? Pasa lo previsible.

Ejemplo práctico: Bienes Inmobiliarios Levante S.L.

Cliente: empresa desarrolladora inmobiliaria con sede en Valencia, año fiscal 2024, ingresos €28,5 millones. Estructura de capital: patrimonio €12M, deuda financiera neta €8M.

Paso 1: Calcular NOPAT Beneficio operativo según estado de resultados: €3,2 millones. Impuesto sobre sociedades a tasa estándar 25%: €0,8 millones. NOPAT = €3,2M − €0,8M = €2,4 millones. Nota PT: verificado contra extracto de la Agencia Tributaria y nómina de acreedores bancarios. Costo de la deuda confirmado en escrituras de préstamo (4,8% medio ponderado).

Paso 2: Calcular capital invertido Patrimonio neto (según balance): €12M. Deuda financiera neta (préstamos bancarios menos caja): €8M. Capital invertido = €12M + €8M = €20M. Nota PT: deuda bancaria conciliada contra extractos bancarios y notas de pasivo en la memoria contable.

Paso 3: Calcular ROIC ROIC = €2,4M ÷ €20M = 12%.

Paso 4: Evaluar contra costo del capital El costo medio ponderado del capital (WACC), calculado con patrimonio a valor de mercado (€15M estimado según las últimas transacciones de participaciones), es aproximadamente 8,2%. El ROIC del 12% supera el WACC, lo que indica que el negocio crea valor.

Nota PT: WACC calculado según modelo de tres fases. Hipótesis de crecimiento a largo plazo del 2% concordante con el PIB regional esperado. Sensibilidad analizada en rango 7,5% a 9,5%.

Complicación a 9 meses del cierre: En septiembre, el mercado residencial de Valencia cae un 12% tras el anuncio de las pruebas de resistencia del Banco Central Europeo sobre la cartera hipotecaria de la banca española. La dirección sostiene que el WACC de la prueba de deterioro debe seguir siendo el 8,2% del primer semestre (H1) porque la caída es "temporal" y "no marca el suelo del ciclo". Vaya por delante que ese argumento se oye dos veces al año en este sector. La auditoría tiene que decidir bajo NIA-ES 540: ¿es la hipótesis de la dirección razonable según el marco contable aplicable y la información disponible al cierre? Si los datos del Banco de España y los multiplicadores de transacciones comparables a finales del Q3 apuntan a un WACC sectorial inmobiliario en el rango 9,2% a 9,8%, mantener el 8,2% no es una hipótesis razonable. Es una decisión. Y el papel debe recogerlo así, con la sensibilidad rehecha al cierre y con el ROIC del 12% reevaluado contra un WACC de 9,5%, que es donde la creación de valor se vuelve marginal.

Conclusión: El ROIC del 12% es defendible siempre que el WACC del cierre se sostenga en evidencia externa al equipo de valoración interno. Si el ROIC hubiera sido del 6% (inferior al WACC), la auditoría habría requerido una prueba de deterioro formal documentada, en línea con la NIA-ES 500 párrafo 5 sobre procedimientos analíticos sustantivos.

Lo que revisores y auditores pasan por alto

- Hallazgo de inspección ICAC (Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas, base de datos de hallazgos 2023): Las empresas que reportan ROIC decreciente durante dos ejercicios consecutivos sin una evaluación de deterioro documentada generan observaciones en los informes de inspección. El auditor debe documentar de forma explícita por qué la tendencia negativa del ROIC no activó una prueba de deterioro adicional. Por lo que he visto en encargos que han pasado revisión ROAC, "marcar la casilla" con una frase genérica sobre "factores macroeconómicos transitorios" no aguanta. Es un trámite, y el inspector lo lee como tal.

- Error de aplicación estándar: La dirección presenta un ROIC "ajustado" que elimina costos operativos que considera "no recurrentes" (reestructuraciones, litigios cerrados, costes de integración postadquisición). La NIA-ES 540.13 obliga al auditor a verificar que los ajustes sean consistentes con la política contable y que no representen un intento de maquillar el desempeño operativo. En los encargos que he llevado, la prueba más útil es trazar los mismos conceptos cinco años atrás: si la "reestructuración no recurrente" reaparece en cuatro de los cinco ejercicios, el carácter "no recurrente" es ficción. Estos ajustes son bombas de relojería para la prueba de deterioro de fondo de comercio bajo IAS 36 porque, una vez aceptados año a año, sostienen un ROIC artificial que retrasa la activación del indicio de deterioro hasta que ya no hay margen.

- Brecha de práctica documentada: Hay auditorías que no distinguen entre ROIC calculado según los estados financieros públicos y ROIC según el marco contable aplicado realmente (PGC frente a NIIF, con diferencias en la capitalización de arrendamientos, deterioro de existencias, provisiones por desmantelamiento). La NIA-ES 500 párrafo 8 exige que los procedimientos analíticos se basen en los mismos datos y políticas que sustentan los estados auditados.

- Brindis al sol normativo: La IAS 36 lleva décadas vigente. Y, a pesar de eso, la frecuencia con la que un grupo cotizado del IBEX reconoce un deterioro de fondo de comercio voluntariamente, sin intervención del auditor o del supervisor, es próxima a cero. El caso Grifols-KPMG (2024-2026) es un recordatorio de hasta dónde llega esa inercia. Resignación, en buena parte, es la palabra correcta para describir la mayoría de pruebas de deterioro que he revisado. El test se hace, se firma y nunca dispara.

Una discrepancia legítima entre profesionales

¿Cuántos ejercicios con ROIC por debajo del WACC son suficientes para gatillar un indicio de deterioro bajo IAS 36? Aquí dos profesionales razonables discrepan. Un grupo sostiene que cualquier ejercicio aislado con ROIC inferior al WACC, si no se explica por eventos no recurrentes claramente identificados y verificables, ya constituye indicio de deterioro y exige test formal; el argumento es que IAS 36 habla de "indicios", no de "tendencia confirmada", y un solo ejercicio adverso es suficiente cuando la dirección no aporta una explicación verificable. El otro grupo argumenta que el fondo de comercio se reconoce con un horizonte de planificación de cinco a siete años, y que castigar al primer ejercicio fallido equivale a confundir volatilidad operativa con destrucción de valor; la práctica de suavizado plurianual respeta el horizonte largo implícito en el reconocimiento. Yo creo que la primera postura es más defendible en sectores con ciclos cortos, como retail o software, y la segunda tiene sentido en infraestructuras o concesiones, pero la decisión debe quedar documentada con la lógica explícita, no asumida.

ROIC vs. ROE

La confusión entre ROIC y ROE es habitual. Una empresa con ROE del 15% y ROIC del 6% está destruyendo valor a nivel operativo (ROIC < WACC), aunque siga repartiendo dividendo. La auditoría debe identificar esa desconexión cuando es material para los socios, el consejo y los inversores que leen la memoria.

Términos relacionados

- Costo medio ponderado del capital (WACC): la tasa de descuento usada para evaluar si el ROIC está creando o destruyendo valor; la NIA-ES 500.A8 exige que los procedimientos analíticos lo consideren. - Deterioro de activos (IAS 36): si el ROIC consistente queda por debajo del WACC, la prueba de deterioro es obligatoria. - Empresa en funcionamiento (NIA-ES 570): indicadores de desempeño como un ROIC decreciente activan la necesidad de evaluación reforzada. - Estimaciones contables (NIA-ES 540): cuando la dirección usa el ROIC como base para provisiones o ajustes de valor, el auditor debe evaluar la razonabilidad del método. - Procedimientos analíticos (NIA-ES 500): el ROIC es un indicador de desempeño relevante en las pruebas analíticas de naturaleza sustantiva.

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